炒股 加杠杆 荀玉根：市场必然从“心动”到“幡动”，市场主线一定会发生变化

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日前，海通证券首席经济学家、研究所所长荀玉根在华安基金的一场活动上，分享了对A股市场的最新看法。

从宏观上来说，他认为，中国经济目前所面临的困难与90年代末期相像，总需求不足，企业利润比较差，资产价格下跌。好在现在政策已经变化，第一步先稳定资产价格，从9月下旬开始出台了一系列政策，包括针对股市，针对房市都是稳定资产价格，再逐步推进一些扩内需的政策。

参照过去的经验，他预计未来这些政策逐渐落地之后，能够帮助基本面改善。所以对于权益市场，“风渐起，心动到幡动”。

政策最开始风起来的时候情绪会修复，随着时间推移基本面改善之后，慢慢从“心动”（情绪改善）开始进入到“幡动”（基本面改善）阶段，所以未来要聚焦一些基本面能够出现高速成长的领域。

全文采用第三人称，部分内容有删节。

市场最终会过渡到基本面驱动的行情

荀玉根认为，当前这个时间点探讨中国经济和资本市场非常有必要。9月下旬以来，A股经历了一波快速的上涨，10月份之后又出现了一定幅度的震荡调整。这个窗口期正好可以冷静分析中国经济的走向到底如何，中国资本市场未来会怎么演变。

“风渐起，心动到幡动”这个题目隐含的意思是，随着政策逐渐落地和演变，最开始市场的情绪会变好，最终会过渡到基本面驱动的行情。

从股票市场的变化来看，9月24日开始，A股突然来了一波上涨，这种上涨让很多人猝不及防。

如果做一个历史对比，他发现这种行情与1999年的“519”比较类似，都属于市场调整两年多，似乎进入到一个很低迷状态，突然开始出现上涨。市场上涨的斜率非常陡峭，促进市场上涨的催化剂都是因为政策面出现了利好。

“924”这波行情，各个层面都出台了一些利好措施，尤其是央行推出了一些创新型的金融工具，比如说互换便利，回购增持再贷款，也包括证监会专门推动了中长期资金入市。高层会议里专门提到努力提振资本市场，要促进房地产市场止跌回稳，这些表述在过去几年都没怎么见到过，行情的启动跟政策有非常强的关系。

当下的困境是什么

为什么在这个时间窗口期会出台这些政策？这就要思考当下的中国经济它所面临的困境是什么。

在他看来，目前的中国经济所面临的困境与90年代末期有一点类似。在这种背景下，经济出现了两个特点，一是实体经济的需求不足，企业的利润下滑。

整体的经济增长速度不够高，企业是很难挣到钱的，这可以概括成为叫需求不振的利润表。更让他感到担心的是，资产价格出现了下跌。

这种困境，他认为在过去也经历过，就是1990年代末期。当时是通过了一些方法，一些政策工具，这一次有可借鉴之处。比如通过先修复资产价格方式让资产重估，然后再慢慢出台一些扩内需稳增长的政策，让经济增长再回升。

目前这个阶段，如果参考90年代末期，是有可能会从初期的稳定资产价格慢慢走向资本的恢复。当时也经了这个阶段，比如，“519”行情刚出现的时候，股票市场上涨没有基本面支撑的。但是到第二阶段，在1999年末期的时候，GDP的同比增速开始见底上升，所以对应到股票市场的上涨，它就开始切换为基本面驱动的行情。

当然这一次所面临的困境或者说困难恐怕比90年代末期要稍微大一点，因为当年经济处在转型和结构调整当中，叫“船小好调头”。当时的轻工业和重工业的比值是比较接近的，调结构的时候，重工业发展快一点，能够弥补轻工业的下滑。所以产业结构的升级调整相比而言比较顺畅。但是这一次新老产业的转换恐怕难度会大一点。

当下的旧经济以房地产链条为代表，体量有点大，目前萎缩了三年之后，仍然有25%。而这一类行业的数据现在是比较弱的。与此同时，新经济虽然增速比较快，但是体量相对偏小。比如战略新兴产业在经济当中占比只有13%，所以新旧动能转换的时候，面临的困境和麻烦就是新经济有点小，老经济有点大。

怎么样能够走出困境，还是一步步来。要稳资产价格，要扩内需，还要促转型，几个手段一起推进。相信经过政策的不断的推进，能够走出困境，迎来更好的经济发展的方式。

“渐起的风”有哪些

未来可以值待值得期待的一些政策，就是所谓的叫“渐起的风”有哪几个？

第一股风是财政发力。

当下的中国，财政支出还是有很大空间。中央和地方财政支出占GDP的比值，目前比正常的年份大概少了三个百分点左右，大概折算成金额4万亿到5万亿。也就是说，可以增加财政支出的规模，来恢复需求。

具体而言，可以有几个角度作为抓手，比如房地产的收储。在10月12号国务院的新闻发布会上，财政部部长也曾经讲过，因为中国房地产今年前三个季度对于GDP的拖累达到0.24个百分点，只有把房地产链条的下跌止住企稳，才能够减轻对经济的拖累。

可以发力的点，还包括对于企业端支持一些行业的设备更新。这也是会议和相关的政策里提到的，鼓励更新升级设备。所以这块也可以有很大的空间。如果从潜在的市场规模来讲，大概有5万亿的市场规模，有一些补贴支持可以撬动需求。

还有消费。因为普通的居民现在收入预期不高，就需要财政有一定的补贴，有一定的支持来撬动消费，比如以旧换新的措施，比如增加对服务型消费的支持。

此外，未来的政策第二个值得期待的点概括为深化改革、重振信心。重要会议出台了全面深化改革的决定稿的文件，尤其未来值得关注的是怎么样能够激活民营资本，激活微观的企业个体的活力。

当下的中国经济，国企和民企之间有点分化。民间的固定资产投资增速比较低。恐怕需要通过改革来激发活力，通过改革来重振信心。

中国现在要做产业结构转型升级，培育新的生产力，民间的、市场的力量是非常重要的组成部分。民营经济在整个经济当中的贡献率，税收贡献5成，GDP贡献6成，创新贡献7成，就业贡献8成。所以民营经济怎么搞活，怎么树立信心，这也是未来值得期待的。

还有第三个未来值得期待的政策，就是坚定改革，内外联动。

中国今年以来的出口数据超出了预期。出口数据之所以好，可以概括成为叫东升西降。出口东盟和中东的数据比较好。也有人担心是否是转口贸易，做过分析转口贸易是少数，主要还是来源于东盟当地的需求。

从城镇化率，平均人口年龄结构，还有人均GDP各类指标来衡量，目前东盟经济的发展阶段与2003年到2012年的中国比较类似，取个平均值，就是2007年当年的中国处在什么阶段——工业化加速消费升级阶段。东盟如果处在这个阶段，对于一些中高端制造业具有需求，那恰恰中国在中高端制造业有优势——工程师红利。东盟和中东这两大经济体合并在一起，体量占到中国的一半，中国的中高端制造业出口的这些区域，应该是有助于外需的新增长。

所以这三点结合在一起，对于中国经济2025年的整体的增长还是可以抱有一些期待的。

要有周期性的思维看待权益市场

如果以股票型基金指数为例，中国在1998年开始有股票基金，在2004年的时候推出了股票型基金指数。股票型基金指数从2004年到现在，过去20年时间的年化收益率高达12.8%。这个收益率已经很可观了。有点遗憾的是，很多投资者自己投资的时候建仓是“倒金字塔”建仓，低位的时候买的少、在高位买的多，所以回撤导致有亏损比较多，还有可能有一些投资者可能波段做错。客观的数据显示收益率是这么高的。

当然最近3年收益率不好，尤其是2022年、2023年两年都是两位数的下跌，所以通过过去历史的股票类资产的收益率的对比来讲，应该也有一个所谓均值回归。

对于权益资产，要有一种周期性的思维来看待这个市场。

把1990年证券交易所成立以来的A股市场做了一个历史的回顾，如果以万得全A指数，或者以上证综指来衡量，大致结论差不多，A股市场它每隔几年总会有一次机会，涨跌是一个周期的轮回。

股票市场牛熊周期和经济的周期，都不可能消失的。因为本质上，科技可以进步很快，但是人性进化很慢，所谓的贪婪和恐惧永远都不会消失。

人在乐观的时候容易情绪高涨，乐观过头反过来形势不好的时候，悲观也可能会过头。所以出现了经济和股市的过热过冷，这就是周期。

如果以周期思维来衡量、来回顾，最近一次的牛熊周期已经过去已经5年多了，从2018年底2019年初一波行情上涨涨到2021年,2022年一直跌到2024年的9月份，上升下降。这就有点像一年四季春夏秋冬，已经过了12个月了，过了4个季节了，按理来讲要重新开启一轮新的周期了。所以从这个规律上来说，也值得对于未来有些期待。

除此之外，股票市场还有自身的一些制度性的改革。三次国9条，正好10年一次。资本市场的大的改革，以国9条为代表。第一次是在2004年，第二次是2014年，第三次是2024年。

2004年出台了第一次国9条之后，2005年后面股改出现了行情。2014年当时出了国9条之后也有行情，当时是国际化，外资入场，中国核心资产这个概念开始出现。第三次就是2024年了，这一次的国9条最终也会帮助资本市场体系进一步的完善，中长期来讲是有利于这个市场健康发展的。所以对于股票市场可以抱有比较正面的一些期待。

当然客观的也看到，行情的演绎它不是直线演绎的，总是波浪式演绎或者叫曲线演绎的。在2024年9月24日突然启动了行情，既然对标“519”行情，“519”行情在初期它也是有比较大的波动。所谓的心动阶段波动难免。因为这个阶段基本面暂时还没有明显的改观，政策逐渐出台，有人认为政策会持续出、政策有效，也有人认为会觉得政策很难持续，甚至觉得政策无效，一定会出现一定的分歧，所以市场波动难以避免。

但是随着时间推移，最终行情应该会进入到“心动到幡动”，所谓的“幡动”就是基本面最终会变化，因为政策持续落地，经济的基本面数据会改观。如果GDP增速能够企稳恢复上升，企业的收入增速利润增速会恢复。随着转型和产业结构升级，企业的盈利能力也就是ROE也会提升。基本面改善，市场自然而然会慢慢的切换，或者过渡到基本面驱动的行情，就像1999年到2001年一样，当然这中间的过程确实要逐步跟踪，也要去看政策推进的节奏和力度。

市场主线一定会发生变化

具体而言，未来切换到基本面驱动行情的时候，市场主线或者说投资机会一定会发生变化。

在9月24日行情刚启动的时候，他把初期行情它定性为资产重估，谁估值低，谁弹性就大。比如当时地产这个行业估值很低，它应该有修复机会。

未来逐渐过渡到基本面驱动行情的时候，就要考虑哪一些行业、哪一些领域的基本面会变好。比如2012年底到2015年那一轮A股的行情，可以概括成为移动互联网行情。

由于3G、4G网络开始全面推广，智能手机推广，所以移动互联相关的产业链基本面是最强的。最开始从硬件的电子，到内容端的手游、互联网等等，这些公司资本面强，股价涨幅也大。

再比如，2019年到2021年比较近的这一轮牛市，回头来看最强的行业新能源产业链，因为当时无论是光伏还是电动车，都是出现了销售增速的快速回升，利润的快速增长。整个新能源产业链处于一个快速成长期，对应新能源指数也是那一轮行情中涨幅最大的。

重视新质生产力

展望未来这一轮行情，随着宏观政策逐渐落地，微观企业逐渐改善，从大方向来讲，要重视高质量发展对应的新领域，即所谓的新质生产力。

中国经济过去的增长模式是传统的老经济，这一次之所以出政策稳增长托底，目的也是为了高质量发展产业结构的转型和升级。

新质生产力概括下来（包括）三大类行业，一是传统产业改造升级，二是新兴行业培育壮大，三是未来产业超前布局。第三个既然是布局，基本面的变化肯定还早，但是前两个应该能够逐渐看到资本的变化。

尤其是新兴行业成长性更高，弹性更大，正好与全球的科技周期结合起来。随着ChatGPT的应用，人工智能这个期已经开始启动了。经历了过去两年多的技术进步，慢慢进入到人工智能的应用阶段。

接下来可能会观察到很多人工智能的应用领域，比如消费端的一些消费电子，比如人工智能AR手机，比如AR、VR的智能眼镜。电动车也不是简单的动力的转换，而是慢慢会切入到智能驾驶、无人驾驶。再比如一些人形机器人，这是必然的趋势。这些都是以科技创新为代表的一些AI的应用，包括一些消费场景里面的应用。

还有传统行业本身也有产业升级，中高端制造业本身就有一些技术上的一些优势。东盟、中东区域又处在工业化和城镇化加速阶段，对中国的中高端的制造业有一些需求，国内正好又在推进一些改造升级，所以一些设备类的，包括一些高端制造业的产品，一方面可以出口，另一方面国内也在升级。所以这些行业的基本面也会有改善。

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