股票里啥叫杠杆 十年还债路，百年教育梦：一场关于责任与信仰的“真还传”

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引言：命运交织的特别礼物

2 月 26 日，一则看似平常的公告，却在学大教育的发展历程中，刻下了浓墨重彩的一笔。学大教育(SZ000526)宣布已向西藏紫光卓远科技有限公司还清 4925.49 万元借款本金，至此，23.5 亿元的巨额借款本金全部清偿完毕。连本带息，学大教育累计偿还 28.5 亿元。

这一成就的背后，是学大教育从 2015 年开始的一系列传奇经历，更是创下A股市场的多个“第一”。2015 年，学大教育从美股私有化退市，踏上回归 A 股的艰难征程，历经了无数次资本重组的挫折与转机，这场长达近十年的还款马拉松终于圆满落幕。而还清借款的这一天，恰好是学大教育创始人金鑫女儿的十岁生日。自女儿出生不久，学大教育就踏上了回归 A 股艰难之路，在这个特殊的日子完成还款，不仅是金鑫送给女儿最好的生日礼物，更是学大教育给自己的一份荣耀勋章。

金鑫在接受新华网、21 世纪经济报道专访时感慨万千：“还清借款对学大教育来说，是一个具有里程碑意义的时刻，它意味着我们回归 A 股的漫长旅程终于画上了圆满的句号，尽管这比我们最初的计划多花了 9 年时间。” 在这次专访中，金鑫首次向公众完整地披露了学大教育回归 A 股这 10 年间那些不为人知的艰辛故事。

    

(学大教育创始人、董事长兼CEO金鑫接受21财经专访)

2016 年学大教育回归 A 股时，正值民办教育促进法修订，国内第一波教育资产证券化浪潮汹涌来袭。如今，经过激烈的市场竞争，教育资产证券化进入了新的发展阶段，上市公司举办职业教育得到了顶层设计的明确鼓励，学大教育也站在了新的历史起点上，迎来了新的发展机遇。

命运转折：资本浪潮中的惊险回归

2015年，上海虹桥机场，两个男人的短暂相遇改写了学大教育的资本化进程。时任紫光集团董事长赵伟国与时任银润投资实控人廖春荣在候机楼内匆匆会面，短暂地交谈中，迅速定下了中概股史上颇具特色的一场联姻。由紫光集团提供资本背书、银润投资提供上市平台，学大教育回归A股的路，就此铺平。

2015年前后，A股市场对并购教育企业非常热衷。因教育行业的预付费模式，使得教育公司常被誉为“现金奶牛”，充沛的现金流可以反哺上市公司的业务发展，因此教育企业备受上市公司青睐，多家实业公司大举并购教育企业，持续推动双主业模式。

与此同时，在美股上市五年的学大教育，受到宏观环境及市场环境的影响，公司价值始终未能在资本市场有效显现，回归A股意愿日益强烈。据金鑫回忆“当时有很多机构和A股上市公司在找我们，但学大在筹谋回归A股之时，也定下了要与合作方存在业务协同性的要求。双方要有业务协同的空间和可能，不能偏离太远。另外，学大教育要尽快在A股上市，而不是排队等候IPO以及创始团队要持续经营，最终成为大股东。”当时恰逢紫光集团筹谋在教育业务方面有所突破，其时紫光集团作为“清华系”资本，与学大教育存在天然的业务协同性。经过沟通，双方一拍即合，开启了回归A股之旅。

当时设计的“两步走”方案堪称精巧，为满足学大教育创始团队持续经营最终成为大股东的要求，先由紫光集团子公司紫光卓远收购银润投资股份，并成为其第一大股东。再由紫光卓远作为大股东借款23.5亿元给银润投资私有化学大教育。待收购完成后，银润投资再以19.13元/股的价格向不超过10个发行对象启动55亿元的定向增发。如果定增顺利的话，其中的23.5亿元将用于偿还私有化学大教育形成的债务，另外的30多亿元将用于支持学大教育扩张业务，大展拳脚。

启动回归A股后，学大教育的私有化进程非常顺利。但到了定增环节，由于受到宏观环境、市场环境的影响，上市公司经过数次努力后，不得不于2016年12月宣布终止定增。定增的失败，使学大教育创始团队失去了对学大教育的控制权，上市公司同时还背上了23.5亿元的巨额债务压力。在努力偿还债务的同时，2017年，学大教育还背负了努力保壳的任务。

金鑫回忆道，当时学大教育的业务具有很明显的季节属性，往往是上半年大幅盈利，下半年持平或微亏。而2016年，学大教育仅有下半年业绩并入上市公司财报，致使上市公司2016年亏损。加上2015年，银润投资筹划私有化学大教育时付出了不菲的中介费用。上市公司连续两年亏损，被迫戴帽，股票简称变更为“*ST紫学”。接连的打击致使学大越发偏离“回归A股大展拳脚”的规划。2017年，学大教育始终在为紫光学大业绩而努力。

据测算，2017年学大教育必须要做到1.4亿元左右的净利润，而学大教育2016年的净利润只有7800多万元左右。这意味着，公司要在一年之内把净利润翻倍。为此，学大教育在业务发展上作出了牺牲，包括暂缓或砍掉部分业务、缩减研发团队规模，以保证全年的利润增长。2017年，实现营业收入28.12亿元，同比增长115.14%；归属于上市公司股东的净利润0.24亿元，同比增长124.71%。公司于2018年5月23日实现摘帽，证券简称由“*ST紫学”重新变更为“紫光学大”。

    

(学大教育十年还债总额，受访者供图)

至暗微光：企业家精神的闪耀光芒

帮助紫光学大业绩复苏的同一时期，金鑫也始终在筹谋重掌学大。2017年3月，他辞去公司总经理一职，彻底离开了上市公司体系。2017年5月、2017年10月、2018年3月，紫光学大在不到1年时间，三次拟出售学大教育全部资产，并分别拟收购电子通信公司Prime Foundation Inc的51%股权、软通动力100%股权、天山铝业100%股权。

在外界看来，学大教育回归A股后不久，便陷入创始人出走，公司在1年内三度被上市公司筹划置出的窘境。彼时媒体普遍解读“学大教育成为上市公司弃子”。事实上，多次筹划置出学大教育，探索收购Prime Foundation Inc、软通动力、天山铝业等标的，上述计划背后的掌舵者，正是金鑫。

事实上，在回归A股之前，学大教育创始团队曾经做了定增失败的备份预案。如果定增失败，团队计划把学大教育再按照原价买出上市公司，重新筹谋IPO的机会。“但事后发现，这是个不可能完成方案。这也是早期学大创始团队不够成熟，对A股市场缺乏经验的结果”金鑫回忆道。

“所以想要重掌学大教育，除非上市公司再收购一项资产，而且是比学大教育更好的资产，然后再出售学大教育才行。当时如果我在上市公司体系内，筹划重掌学大的进程中会受到诸多掣肘。”金鑫回忆道“其实当时的媒体解读，评价学大教育沦为紫光学大弃子的言论对学大教育的品牌是有很大损害的，但是按照合规的要求，这些事情我们都不能对外说。”此后，因为市场环境不成熟，监管政策变化等因素，相关交易始终未能成行。

随着上市公司发布公告，终止重组天山铝业，时间已经来到了2019年2月。恰逢此时注册制呼之欲出，优质资产寻求快速上市的渠道更加多元。金鑫重掌学大的路，再次充满迷雾。

“事实上，学大教育私有化所获得的资金，足够支撑我再次创业，如果选择另起炉灶，可能会轻松得多。而且因为对市场环境的乐观预计，当时学大教育创始团队和上市公司也没有签订对赌协议，我只要辞职就可以抽身而退。”金鑫坦诚指出“以学大教育团队的号召力，以及当时火热的市场行情，三年时间再打造一家具备上市条件的公司是没问题的。但这不是我追求的东西，我当时的想法是坚持下去，对交易负责，不留遗憾和愧疚。”

金鑫表示，其实在最初阶段，紫光集团的领导也很担心学大教育创始团队另起炉灶，双方因此还短暂地进入对抗期。但在合作默契建立之后，学大教育赢得了紫光集团的尊重和信任。此后双方多年始终保持着相对密切的合作关系。

时至2019年，金鑫重掌学大教育再次迎来了转机。2019年，紫光集团进行战略调整，逐步推动校企分离，聚焦主责主业，紫光学大已不在其主要业务版图之中。这一背景下，给金鑫收购学大教育提供了可行性。2019年起，金鑫开始在二级市场购入紫光学大股票，当整体持股超过紫光卓远一个百分点之后，上市公司将宣布进入无实控人状态，随即再启动增发，金鑫本人参与认购，紫光则不参与认购，当其持股超过紫光卓远10个百分点之后，金鑫将成为上市公司实控人。方案可行，2019年，金鑫开始在二级市场买入紫光学大股票，2019年11月，当购买的股份占上市公司全部股份的4.99%之后，金鑫一方面继续购买股票至5%以上，并按照规则披露公告。另一方面则与持有上市公司约12%股份的椰林湾签署合作协议，成为一致行动人。

2020年5月，金鑫总计持股23.94%，成为紫光学大第一大股东。同年7月，上市公司发布定增预案，拟向包括晋丰文化在内的35名特定投资者非公开发行股票不超过2885.85万股，募资不超过11亿元。

“此次计划推进得非常顺利，甚至富有戏剧性”金鑫回忆道，恰逢疫情肆虐，为此证监会曾设立上市公司纾困特殊政策通道，公司启动的定增方案非常符合监管纾困要求。当时监管层还要对定增方案进行会议评审，时值疫情无法到证监会过会，只能在公司办公室远程接入。回忆当时的会议现场，金鑫仍记忆非常深，他在手机中快速找到当天的合影，他和公司管理层、律师、券商一并坐在学大总部的办公室里通过在线系统接通证监会，等待问询。

“当时我们非常紧张，因为此前曾有过一次评审会被临时取消的情况，我们也不清楚能否顺利通过评审，所以当时做了非常厚的资料，进行了充分演练。而后非常戏剧性的是，监管层接入线上会议后立刻宣布，对公司此次非公开发行无条件通过，整个过程前后不到1分钟，我们都懵在了当场。”此后，公司在2021年元旦之后启动路演，并在2021年除夕前夜(2月10日)完成8.22亿元的定增资金全部到账。

在重掌学大教育的过程中，还发生了一个小插曲。金鑫即将拿回公司实控权之时，债权方以拿回实控权为条件，要求金鑫为上市公司余下的15亿多债务承担个人连带偿还责任书，同时要求其夫人作为一致行动人一同在连带责任书上签字，且要求要有律师现场见证。据悉，当时双方非常不愉快，但最终双方还是有所妥协，金鑫及其夫人在学大教育总部的会议室内签署协议，但律师未被允许进入会议室内，仅在会议室外见证了签字过程。

几经波折，金鑫终于重掌学大教育。2021年3月22日，上市公司发布公告，公司证券简称变更为学大教育，手里有了充裕的资金，也重新拿回了公司的实控权，金鑫打算大干一场，把学大教育发展的油门猛踩到底，一切似乎都在向好发展。

    

(拟变更公司名称、证券简称公告)

断腕重生：战略转型的浴火涅槃

然而，好景不长，2021年7月24日，双减政策落地实施。学大教育的业务又猛地踩下刹车。从财报数据来看，2021年上半年，学大教育的业绩增速飞快，公司实现营业收入15.81亿元，同比增长22.03%；归属于上市公司股东净利润为1.11亿元，同比增长152.22%。

“2021年上半年，公司内部雄心万丈，激情澎湃，大家心气都很高，业务涨势也非常好。自从2016年从美股回归A股之后，我就一直在解决拿回实控权的问题，而这一时期刚好是在线教育蓬勃发展的阶段，作为行业前辈的学大教育在那个阶段其实是掉队的，我们错过了很多机会，我心里非常清楚，但是我的精力和心力很难放在业务上了，很是力不从心。所以拿回实控权之后我本想大干一场的，结果遇到政策变轨，这让我非常地郁闷”金鑫感叹道：“不过万幸的是，我们提前把实控权的问题解决了。团队的凝聚力更加强了，公司内部上下同欲，一起扛过如此巨大的行业冲击。而原本为了业务扩张融资的8.22亿元现金，成为了企业过冬的重要储备。”

从最后的结果看，面对政策变化，金鑫率领团队积极调整业务方向，寻求新的发展。并快速锁定了个性化教育、职业教育、文化阅读、医教融合四个业务板块为核心的战略转型方向。公司业务经营也在2022年初迅速转正。

但在面对政策调整的最初阶段，对企业而言还是非常危险的。“从2021年8月到12月，每个月的现金净流出都在1亿元至1.5亿元左右，5个月的时间里，公司现金净流出了6、7亿元。公司业务也在快速收缩，员工从14000多人迅速收缩到4000多人。还有一些学生家长，担心学大倒闭，进行挤兑，那时候非常凶险”金鑫感慨道“但是经历了这么大的变动，有那么多的员工被迫离开，我们基本上也没有遇到多少舆情，甚至有很多老师在第二天校区即将关闭的情况下，还坚持给学生上完课。现在回想起来，我还是非常感动和感激。”

回看财报数据，2021年学大教育净亏损4.84亿元，即便如此，2021年公司还债金额仍有4.97亿元，而且，其中2.5亿元来自企业自有资金。

进入2022年，学大教育通过资源协同和业务整合，实现了各项业务的持续健康发展。公司经营健康度持续提升，对比同行业的频繁暴雷，学大教育展现出了强大的业务韧性和经营能力。但与此同时，紫光集团完成破产重组。截至2022年7月份，学大教育仍有10.93亿元的债务尚未还清。“因为新的实控人对学大回归的历史，以及近些年努力还债的情况不是很了解，双方缺乏信任基础，尚未建立顺畅的沟通渠道，如果新紫光集团强行要求学大教育即刻还债，是有可能逼迫学大教育破产的”金鑫回忆道“如何重新建立与新紫光集团的信任关系，建立沟通渠道就非常重要。”

用金鑫的话来说，学大教育多年来一直坚持还款的态度，加之向新紫光集团详述了未来还款的可行性、业务发展的协同性，最终也顺利的获得新紫光集团的认可，并于2022年末敲定了为期三年的还款计划，即在2023年、2024年、2025年分别偿还4亿元、3亿元、3亿元。“但实际上我们的还款进度要比预定计划快一些，实际执行下来，2023年我们还款4亿元，2024年公司业绩增长也持续向好，还款进度也大幅提前，全年还款5亿多元，截至2月26日，最后剩下不到1亿元也已经全部还完。而且，目前学大教育与新紫光集团在职业教育领域也展开了多项合作。”

化债启示录：寒冬里的行业希望灯塔

在采访尾声，记者提问“2015年从美股私有化的决定是否正确？”，短暂的沉思后，金鑫表示，当初的决策方向并没有错，只是如果再来一次的话，肯定不会有这么多曲折。

回顾来看，学大教育化债的十年经历并没有被浪费，正是因为公司始终推动化债工作进展，在发展过程中分外看重企业的稳健发展。也正是基于此，在经历疫情和政策变动，行业受到大幅冲击之下，公司才有足够的能力化解危机，生存下来。公司坚持不忘教育初心，坚守原则底线；坚持与时俱进，拥抱变化，关注国家的经济发展动力与人才需求；坚持做“难而正确的事”，尊重学习规律、学生发展规律，用长期主义做教育的理念，为公司赢得了新生的机遇。

近现代著名教育家陶行知先生曾以“学高为师，身正为范”八个字，概括了教师的行为品格。在金鑫身上，这句话被化用为简单朴素的“负责任”三个字。在接近三个小时的专访过程中，“负责任”三个字成为他口中最高频的词汇，前后说了20次。金鑫表示，一家做教育的企业如果自身都不能做到“负责任”，又何谈教书育人。“做教育要坚持难而正确的事。”这句话在债务危机中也得到了深刻践行。

在采访间隙，金鑫提到一个从未向外界披露的细节。2016年，学大教育完成私有化之后，美国证券交易委员会(简称：SEC)对学大教育的私有化交易存疑，遂启动对金鑫个人的调查。“其实当时学大已经完成私有化，是一家100%的中国公司，对于SEC的调查我完全可以置之不理”但他认为，自己首先问心无愧，而且配合监管调查也是企业家负责任的表现，所以选择了积极配合，并为此个人出资50万美元聘请律师。数月之后，SEC给出“无任何违规”结论，并感谢金鑫的积极配合和负责任的态度。

时至今日，在教育行业频发爆雷的背景下，学大教育一路秉持初心，稳步推进公司化债工作，展现了坚韧不拔的毅力与责任担当。金鑫表示，合规性、盈利性与社会责任三者并不需要互相平衡。学大教育的业务发展顺应国家政策的需求，顺势而为；在社会责任方面，公司在公益事业、职业教育、助力全民阅读等方面取得了显著成果。

“2月26日的最终还款日，是我孩子的生日。对我而言，直到这一刻，学大才算是真正完成了回归A股，这十年的历程画上了完满的句号。这段历程证明：做正确的事，哪怕迂回坎坷，终会赢得时间与人心。”金鑫总结道“烟花易冷，松柏长青。学大要做百年企业，而非资本快消品。”未来，学大教育将继续在金鑫的带领下，以个性化教育、职业教育、文化阅读、医教融合的全方位、立体化业务布局，构筑新的教育生态，开拓学大教育更广阔的未来。

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